7月19日下午，深圳市法學會、羅湖法律文化書院和藍海法律中心聯合舉辦了第八期深圳法治論壇。北京大學法學院彭冰教授為大家講解《股權眾籌的法律建構》。當天線上線下共有1500多名聽眾聽取了這一精彩講演。應廣大朋友的強烈要求，我們將論壇活動的現場錄音和文字內容推送給大家，今天推出的是互動環節。
第八期深圳法治論壇講座錄音（互動環節）
互動環節文字內容
接下來是今天的互動環節，我們一起來探討一下各位現場和網絡的聽眾朋友提出的問題。
Q1:
(1) 股權眾籌屬于證券法上的公開發行還是私募發行？
(2) 如果定位于私募發行，以互聯網的方式進行宣傳，招募投資人，究竟算不算公開勸誘？
A1:
(1)剛才已經提到過了，股權眾籌分為公募和私募兩類。
(2)私募算不算公開勸誘呢？傳統理論上是算的，所以必須有豁免，也就是《JOBS法》第二章的豁免制度。中國這邊需要看證券業協會《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》的討論結果，如果這份文件能夠通過，也可以視為是一種豁免，就可以規避公開勸誘的限制。
當然，如果《證券法》上股權眾籌的豁免條款中能夠加上一個私募對于公開勸誘禁止的豁免，就更好了。
Q2:
(1) 眾籌平臺本身的增信手段有哪些？
(2) 一般投資者如何從公開公信渠道了解眾籌平臺的資質？
A2:
(1) 增信問題主要包含幾個層面，首先，公募眾籌規則賦予了眾籌平臺很多義務，這些義務是法定要求，但是從商業競爭本身而言，眾籌平臺應該發展出自己的獨有技術——其實眾籌平臺在本質上是一個雙向平臺，很像一個交易所。在平臺上融資的企業越多，愿意到平臺上的投資者也就越多，投資者的增加反過來又會促進融資企業的增加，平臺的雙邊性就在于此。這個雙邊平臺如何發展呢？核心就是建立平臺自身的信用，吸引融資者和投資者兩端的信用。
那么如何建立信用呢？我個人認為，眾籌項目成功可能性越大，未來的商業競爭力就越強。所以信用建設依賴于兩個因素；第一，投資者要有能力挑選出成功性較大的項目，使投資者自身的成功可能性更大，就能夠吸引越來越多的投資者，從而愿意到這個平臺上籌資的企業也就越來越多；第二，從天使投資的經驗來看，一個項目要想成功，除了事前的精挑細選之外，融資成功之后融資企業的實際運營狀況也是十分重要的。所以平臺不能只做籌資，還應該在籌資之后進一步幫助融資企業改進公司治理模式，讓企業能夠更容易地成功，甚至獲得下一輪的其他投資。
關于這一點，我跟北京的一些股權眾籌機構（比如天使匯）討論過，他們的志向不僅僅限于幫助企業融資，還要幫助創始企業做標準公司章程、設置公司治理結構以及價值評估，甚至還要創造二級市場給企業的股權提供流動性等等，想法和志向都非常遠大。所以我覺得，眾籌平臺本身要想在競爭中獲勝，就不能滿足于法定最低標準，而是一定要比法定標準做得多，才有競爭優勢。至于具體如何獲得競爭優勢，那是專業商務人士考慮的范疇，我們只能做合法性判斷。
(2) 眾籌平臺的資質要求中國目前還沒有，但未來可能會出臺。不論是證券業協會《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》還是未來的新《證券法》框架下，股權眾籌平臺都應該具備相應資質。這種資質的頒布，我個人認為多數情況下應該來自行業自律組織（即證券業協會）。關于這一點，法國證券監管部門有一種操作經驗或許值得我們借鑒：他們給眾籌平臺資質設計了一個特別標識，一個圖形，這個標識可以放置在平臺的網站上，投資者登錄平臺網站就可以判斷該平臺是否具備相關資質，沒有資質的平臺則不被允許從事該類業務。這種方式簡單直接，我覺得未來我們也可以采取這種方式。
Q3:
權益類眾籌如何架構比較好？
A3:
權益類眾籌的架構現在有很多模式，在法律上都是合法的，但關鍵要看在未來商業模式上能否成功，需要實踐來檢驗。
我見過的權益類眾籌模式大致分為兩大類：
一類是所謂的領投-跟投模式。天使匯做的就是這種模式，領投人是相對來說更成熟的投資者。這種模式的好處是可以用成熟投資者代替普通投資者對項目進行挑選和監控。但我一直懷疑這個模式能不能成功，因為成熟投資者有什么動機這樣做呢？為什么他不直接投資私募、而是跑來幫助公眾投資者領投呢？是不是有一些利益驅動機制來促使他們發揮這樣的積極作用？這可能要看商業活動的后續發展。
另一類是有限合伙模式，即把投資者都歸集到一個或者幾個有限合伙企業名下。其目的是減少股權眾籌企業所面臨的投資者數量，理論上也應該算合法，但是問題在于普通投資者的權益如何保護，因為在有限合伙架構下，投資者持有的只是有限合伙企業的有限份額，并不是直接持有融資企業股份，那么在實現權益保護時就多出了一道障礙。此外，在有限合伙架構下，有限合伙人在合伙企業里沒有發言權，不能參與有限合伙的管理，只能完全依賴普通合伙人，而普通合伙人能否有效傳遞有限合伙人的消息就很成問題了。
這些架構究竟哪一個更好，我們也不知道，要通過實踐去檢驗。但是作為理論研究者，我們肯定希望眾籌模式越多越好，各種模式多元化競爭，最后讓市場自然選擇。
Q4:
線下眾籌模式的法律性質界定？
A4:
這個問題很簡單，線下眾籌如果屬于私募眾籌就按照私募規則處理，如果不是私募，那就是非法集資了。
Q5:
(1) 互聯網金融指導意見（《十部委意見》）最近出臺，對股權眾籌的定義與之前的《私募股權眾籌融資管理辦法》（征求意見稿）不同，是否意味著定位為擬掛新三板的股份公司不應該進行股權眾籌？
(2) 未來小微企業掛新三板，這些通過眾籌平臺成立的合伙企業是否可以不用認定為私募基金，無需進行備案？
A5:
(1) 這從商業模式上講應該沒有什么問題，但要看中國證監會對于股權眾籌的小微企業是否還有具體的標準要求，如果證監會沒有具體要求，我覺得應該問題不大。因為對于新三板企業被認定為非上市公眾公司，本身已經被要求披露信息，那么它到股權眾籌平臺融資的時候，投資者是有保護的。
(2) 這些合伙企業在法律性質上應當屬于私募基金，這是沒有問題的。但你所擔心，其實主要涉及到備案企業私募投資額度最低投資100萬的額度下限問題。
在私募領域，國外沒有投資限額的規定，而中國法上增加了對私募投資的額度下限，要求投資不低于100萬。我個人認為這一設計的目的可能測算投資者的財富值，判斷投資者是至少擁有100萬元資產的富人，具備風險承受能力。但是如果我們能夠真正知道投資者的具體財富水平，也就不需要這個100萬元的下限了，所以這只是財富測算的一種簡化的處理方法。
但實際上，就像我們前面討論的，私募的合格投資者被用財富標準來界定后，解釋的理由是富人更有風險承受能力。但如果一個富人把所有資產投到某個項目上又失敗了，他同樣會變得一貧如洗，毫無風險承受能力。所以，從理論出發，在私募中也應當對富人的投資額度進行限制，這個額度限制指的是最高投資額度（比例），也就是強調分散投資，例如私募投資者用于投資的資產不能超過其自有資產的10%或20%，這個制度在美國目前還沒有實現，正在討論。而中國法比較奇怪，我們設置了一個投資下限，即要求投資者在投資私募時最低投資100萬元，這個只是一個財富水平的測算手段，其實沒有什么意義。
因此，通過眾籌平臺成立的合伙企業被認定為私募基金是沒有問題的，主要還是這個投資下限是否需要取消。
